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基金经理投资笔记 ... 能源

能源     来源:网络     发布:2020-01-24 19:51:07     手机版

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原标题:基金经理投资笔记 | 风格轮转行业复兴 把握2020黑色系投资机会 来源:金融界基金

《基金经理投资笔记》行业系列

领略行业投资的纯粹之美

作者:徐成城 国泰基金量化投资部基金经理

2019年四月以来,无论是期货市场上的螺纹钢、双焦和动力煤合约,还是A股市场的钢铁、煤炭行业,似乎都已不再受到资本市场关注。缺乏趋势性的行情,使得曾经叱咤风云的“黑色系”投资开始沉寂,甚至沦为了消费和科技行业屡创新高的“背景板”。然而进入四季度,先是热轧卷板和螺纹钢合约从2019年的低位快速回升,又见焦煤和焦炭合约在年底强势反弹,海外的煤炭价格更是早早走出阴霾——南非理查德港煤炭价格自去年8月份以来,上涨幅度已超过60%。A股方面,中证钢铁指数和中证煤炭指数自11月中旬以来,不到两个月涨幅已达到12%和14%以上,远超沪深300指数的同期涨幅。四季度钢铁、煤炭的活跃,是否预示着2020年市场即将迎来全面投资“黑色系”的机会,亦或是“黑色系”产业链自身也面临着结构化的行情呢?

什么是黑色系?

黑色系是以煤炭和钢铁为核心的完整产业链,其上游包括了煤炭(焦煤、焦炭、动力煤)、铁矿石,下游则有螺纹钢、热轧卷板等钢铁制品。由于我国既是钢铁生产大国也是消费大国,同时又拥有着丰富的煤炭储量。从上游的开采,到下游的产品,黑色系产业链与国内经济发展、产业政策的紧密性也就不言而喻,长期以来都是商品和股票市场所关注的热点。

2019年下半年“黑色系”部分商品价格走势

来源:wind

黑色产业链上下游商品,通常成本互相制约,价格环环相扣,这使得产业链中某一商品走出趋势时,会同时带动整个产业链的趋势联动。同时,黑色系产业链的整体表现又与国内宏观经济和产业政策十分密切,当经济上行时,由于下游需求旺盛,投资增加,往往会带动上游产业;而当经济下行时,需求不足使得终端产品供过于求,钢价下跌又导致行业收入下降,投资减少,相关企业会出现资金流紧张甚至资金链断裂的情况。此外,供给侧改革的相关政策如限制产能、环保约束以及安监措施等,都会影响到黑色系商品的价格走势和相关企业的经营状况。

“黑色系”产业链

当前,尽管外部贸易环境变化的冲击已有所减缓,国内经济仍面临着下行压力,供给侧改革也尚未结束,黑色系产业链短期出现整体趋势性机会的概率较小,但结构性的投资机会依然存在。因此,我们需要逐一分析黑色系产业链上下游核心品种及A股企业的投资机会:

(1)煤炭

煤炭是全球能源结构的重要组成部分,约占全球能源供应的28%。和全球相比,我国煤炭资源储量丰富,预测地质储量超过4.5万亿吨,是世界煤炭第一生产大国。尽管目前石油、天然气等能源在我国经济运行中所占比例越来越高,但未来相当长一段时间内煤炭资源在我国能源结构中仍将占据着主要地位。按照消费用途分类,煤炭主要可以分为动力煤、炼焦煤和无烟煤,其下游行业主要有火力发电、钢铁、水泥以及化工等行业,均为现代社会的支柱性产业。历经三年多的供给侧改革,煤炭行业去产能成效显著,需求将重新主导供需关系。能源需求看下游行业,煤炭的下游主要是火电、钢铁、建材和化工四大行业,煤炭消费量分别占54%、16%、13%、7%,其中电力需求是煤炭需求最大的行业。

2018年煤炭的下游需求结构

来源:中煤协、中泰证券研究所>

十三五期间,监管机构正在不遗余力地推进供给侧改革。通过安监和环保等政策,过去几年全国在产产能和新增产能都得到了很大控制,叠加就地消纳政策的严格执行,行业产能过剩情况有了很大程度的改善。供给侧改革的发力,加上下游需求的持续超预期,使得煤炭商品的价格自2016年起,出现了数次趋势性上涨。而2019年随着供给侧改革相关政策逐渐趋稳、房地产投资增速放缓以及煤炭进口比例持续上升,国内煤炭商品价格也逐渐趋于稳定。展望明年,随着供给控制的持续发力,目前行业新建产能得到了严格的控制,因此在当前政策不发生大变化的情况下,未来相当长一段时间国内煤炭的供给都会得到一定的制约,煤炭价格也大概率将保持稳定,价格波动率也将较之前有所下降。

(2)煤炭企业

受益于煤价的快速提升和高位运行,近年来煤炭行业收入和盈利也得到大幅改善。根据国家统计局数据,2015-2018年煤炭行业规模以上企业利润总额分别为441、1091、2959和2888亿元,其中2018年盈利距离历史高点(2011年)仍有30%以上的差距。而A股煤炭上市企业作全国煤炭行业的领军者,三十多家上市公司的煤炭产量就占到了国内总产量的三成以上,盈利能力和抗风险能力也显著好于行业平均水平。实际上自2016年以来,上市公司盈利改善也相对更明显,根据广发证券(000776,诊股)对26家主流上市煤企的调查,2018年合计净利润(1078亿元)已恢复到盈利最好的2011年水平(1159亿元)。

现金流方面,过去三年,主要煤炭上市公司合计净利润从394亿元增长至1079亿元,经营性净现金流从1395亿元增长至2105亿元,2017和2018年复合增速分别达65%和23%。

上述数据表明,受益于煤炭价格自2016年以来持续保持高位,多数煤炭上市企业的盈利都有明显改善。此外,由于当前政策约束了企业对新增产能的投资,2012年以来主流煤企整体资本开支持续下滑,许多企业也因此加大了分红的力度,A股煤炭企业的平均股息率达到了4.3%以上。

2013-2019 煤炭板块经营性现金流净额

来源:wind、广发证券

估值方面,截止2019年底,A股中证煤炭指数的PB略低于1,正处于历史底部区域,行业具备高股息低估值的特征,具有很强的配置价值。此外,和国际大型能源企业相比,国内的煤炭上市企业的整体估值从2012年以来明显回落,而股息率却与之相当,体现煤炭行业具备了较大的估值修复空间。

近5年煤炭行业市净率

来源:wind

(3)铁矿石

铁矿石则是冶炼生铁的原材料,一般而言生产1吨生铁需要1.6吨铁矿石,约占生产成本的60%,其余成本则主要来自焦煤和焦炭。全球铁矿石产能的主要来源区域是巴西和澳大利亚,这两国产量占全世界产量的近60%。2019年初,矿业巨头巴西淡水河谷南部矿区水坝发生溃坝事故,造成严重人员伤亡和财产损失,并影响了约4000万吨铁矿石的出口,这一事件导致全球铁矿石价格的暴涨。由于我国钢铁行业对进口铁矿石的依赖程度较深,加上房地产行业持续繁荣,国内铁矿石商品价格也在2019年上半年走出了一波较大的趋势性行情。

展望今年,随着淡水河谷的复产的进一步展开,供应端的缺口将进一步得到弥补,全球四大矿山发运总量相较去年将出现明显提升,会对国产矿和非主流矿产生明显的挤出作用。同时,尽管今年房地产增速或有下滑,但基建投资的增加将支撑粗钢消费,全年对铁矿需求量仍将可能有小幅增长,但难以匹配供应端的增速。预料铁矿石商品将在未来一段时间保持相对稳定的态势,全年供需整体或将呈现出小幅供过于求的状态。

(4)钢铁企业

去年A股上市的钢铁企业普遍表现不佳,钢铁板块在所有行业板块中涨跌幅排倒数第二,估值也跌到了低谷,不过从去年11月中旬已有回暖的迹象。除了市场对宏观整体的悲观预期以外,2019年上市钢铁企业普遍低迷的重要因素在于钢铁行业盈利增速回落。

随着地产连续五年的繁荣早已形成韧性,基建政策基调也转为积极,需求强劲;再看看供给端,限产放松以及产能置换项目投产都使钢铁行业产能过剩程度增加,直接导致盈利回落。展望今年全年,钢铁行业或有较大概率出现估值修复性投资机会。

首先,钢铁去年的强劲需求主要归功于房地产需求,由于房市已经持续了五年的繁荣,市场形成了对地产韧性的潜在心理。尽管地产销售未来很难大幅增长,但地产需求韧性依然会持续,房地产投资仍将维持在一定水平;

其次,今年基建投资或有一定的超预期情况,国家去年已出台多项政策提振基建投资,包括地方专项债发行、积极的财政政策提质增效、固定资产投资项目最低资本金比例下调,都可以看出财政政策在加大基建支持力度。今年基建政策基调仍然积极,基建投资或将弥补房地产投资下降带来的缺口,带动的钢铁需求延续去年小幅增长的趋势;

最后,经历了前两年的打击地条钢和环保治理后,十三五钢铁去产能计划已经基本达成,钢铁行业的过剩程度大大缩减,尽管近年钢铁企业盈利回暖,但受国家禁止新增产能政策的限制,行业始终未步入产能扩张周期,行业盈利中枢明显上移。随着供给侧改革初见成效,钢铁企业整合优化、集中度提升是必然趋势,对A股的钢铁行业上市公司无疑是利好。此外,从目前A股钢铁板块的估值情况来看,市净率仍处于历史低位,估值仍存在很大的向上修复空间。

近5年钢铁行业市净率

来源:wind

(5)钢铁产品

螺纹钢和热轧卷板作为钢铁产业链下游产品,与房地产、基建以及部分制造业需求密切相关。2019年四季度以来,钢价先涨后跌,总体维持强势,主要催化因素在于:一方面,10月-11月,临近采暖季限产,部分地区限产措施比预期中更加严格;另一方面,四季度地产赶工强度大、汽车产销改善以及随后的制造业增补原料库存,都支撑了钢铁产品需求。分结构来说,热轧自11月中下旬以来,相比于螺纹钢更为强势,其主要原因在于螺纹钢等建筑材料需求步入季节性淡季,以及热轧等工业材料存在下游制造业增补原料库存的需求。展望今年上半年,考虑到目前钢铁企业和钢贸商的库存总体仍处于低位,以及一季度地产交房压力犹存、竣工强度不减的情况下,预计钢价能够高位维稳。但由于目前钢铁产品盈利尚可,供给弹性依然较大,因此也难指望价格大幅上行。

总结:和几年前相比,国内经济发展的内部和外部环境均有所变化,由此而导致的供需不平衡仍是黑色系产业链内部各核心品种表现不一致的主要原因。一方面,在贸易摩擦和供给侧改革仍在持续的情况下,黑色系产业链缺乏整体趋势性机会:上游的煤炭、铁矿石等原料以及下游的螺纹钢、卷板等终端产品,均处于供需大致平衡的区间,中短期价格走势或将维持稳定;另一方面,受益于上游原料价格稳定、下游需求有韧性、限产政策的延续和行业集中度的提升,钢铁和煤炭上市企业的利润未来将持续提升,加上目前A股钢铁和煤炭行业估值均较低而股息较高,具有一定的投资安全边际和投资性价比,未来一段时期或将是黑色产业链投资中更值得关注的方面。

【了解作者】

徐成城,男,硕士研究生,13年证券基金从业经历。现任国泰基金量化投资部基金经理。曾在券商担任IT工程师,2011年11月加入国泰基金后,任交易员、基金经理助理、基金经理等职,特别是担任交易员期间,其日常工作涵盖了股票交易、债券交易、QDII交易、外汇交易、黄金交易等,这为他后来参与管理被动投资产品积累了很好的经验。目前管理基金资产总规模80多亿,代表产品:国泰中证钢铁ETF及联接基金、国泰中证煤炭ETF及联接基金、国泰纳斯达克100ETF等。

【基金经理投资笔记公告】

自2020年1月2日起,《基金经理投资笔记》第三季正式启动,本季笔记新增“养老退休系列”、“资产配置系列”“行业系列”、“ESG投资系列”。分享内容继续秉承专业态度、专注内容品质,邀请一线基金经理亲笔撰写,敬请广大忠实读者的关注。

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